摘要: 資產(chǎn)證券化是拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道的金融手段。本文在研究了不同機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化定義的基礎(chǔ)上,論述了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)意義,歸納了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的…
摘要:資產(chǎn)證券化是拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道的金融手段。本文在研究了不同機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化定義的基礎(chǔ)上,論述了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)和現(xiàn)實(shí)意義,歸納了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的三種運(yùn)作模式,說明了現(xiàn)階段開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的存在問題,并提出了相應(yīng)的政策建議。
關(guān)鍵詞:PPP,資產(chǎn)證券化,運(yùn)作模式,政策建議
隨著我國PPP改革事業(yè)的不斷推進(jìn),融資問題逐漸成為PPP項(xiàng)目盡快落地的關(guān)鍵。資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目融資的金融手段之一,其基礎(chǔ)資產(chǎn)特征與PPP項(xiàng)目投資收益穩(wěn)定、回報(bào)期長的特點(diǎn)相契合。推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,對于盤活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)、提升項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營能力都具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。因此,本文在現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上,對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化開展進(jìn)一步研究,以期對PPP項(xiàng)目融資實(shí)操提供參考。
01
PPP資產(chǎn)證券化的基本內(nèi)涵
(一)PPP的定義
PPP(Public-PrivatePartnership),即“政府和社會(huì)資本合作”,因各國具體國情和探索實(shí)踐的不同,在世界范圍內(nèi)PPP并沒有一個(gè)被廣泛認(rèn)可和接受的定義。根據(jù)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2015〕42號),“PPP模式是公共服務(wù)供給機(jī)制的重大創(chuàng)新,即政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營管理能力的社會(huì)資本,雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同,明確責(zé)權(quán)利關(guān)系,由社會(huì)資本提供公共服務(wù),政府依據(jù)公共服務(wù)績效評價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付相應(yīng)對價(jià),保證社會(huì)資本獲得合理收益”。PPP本質(zhì)上是通過政府和社會(huì)資本之間的合作,為了提供公共產(chǎn)品和服務(wù)而建立的全生命周期合作伙伴關(guān)系,以利益共享和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)為特征,通過引入市場競爭和激勵(lì)機(jī)制,發(fā)揮各方優(yōu)勢,提升公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給質(zhì)量和效率。
(二)資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化目前主要分為四種類型:中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化。由于本文主要論述PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,目前PPP項(xiàng)目以項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ)更為成熟,因此本文著重于對資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計(jì)劃這三種模式進(jìn)行研究。
《關(guān)于證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)機(jī)構(gòu)字[2006]號)中對資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行規(guī)定,“證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持受益憑證,發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃,用所募集的資金按照約定購買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)(即基礎(chǔ)資產(chǎn)),并將該資產(chǎn)的收益分配給受益憑證持有人的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)”。
《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》([2012]14號)中對資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行明確,“資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的,由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的,約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”。
《資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(保監(jiān)發(fā)〔2015〕85號)中對資產(chǎn)支持計(jì)劃進(jìn)行定義,“資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù),是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)作為受托人設(shè)立支持計(jì)劃,以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證的業(yè)務(wù)活動(dòng)”。
(三)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化與一般類型項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在運(yùn)作原理、操作流程等方面并無本質(zhì)區(qū)別,但由于PPP模式本身的特點(diǎn)而使其開展的資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出不同特點(diǎn),具體包括:
一是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中運(yùn)營管理權(quán)和收費(fèi)收益權(quán)相分離。根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》(2015年第25號令),在交通運(yùn)輸、環(huán)境保護(hù)、市政工程等領(lǐng)域的PPP項(xiàng)目往往涉及特許經(jīng)營,因此在這些PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的過程中,項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)與政府特許經(jīng)營權(quán)是緊密聯(lián)系的。同時(shí),由于我國對特許經(jīng)營權(quán)的受讓主體有嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求,PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中要轉(zhuǎn)移運(yùn)營管理權(quán)比較困難,因此實(shí)際操作中更多地是將收益權(quán)分離出來作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
二是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可將財(cái)政補(bǔ)貼作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中將“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”列入負(fù)面清單,但提出“地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則,在政府和社會(huì)資本合作(PPP)模式下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外”,這一規(guī)定為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供了政策可能。實(shí)際上,財(cái)政補(bǔ)貼作為部分PPP項(xiàng)目收入的重要來源,可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流,符合資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般規(guī)定。
三是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限要與PPP項(xiàng)目期限相匹配。PPP項(xiàng)目的期限一般為10-30年,相較于目前我國存在的一般類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限(多數(shù)在7年以內(nèi))要長很多。因此要設(shè)計(jì)出與PPP項(xiàng)目周期長特點(diǎn)相匹配的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,需要在投資主體準(zhǔn)入和產(chǎn)品流動(dòng)性方面提出更嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)和更高的要求,并不斷推動(dòng)政策的完善和交易機(jī)制的創(chuàng)新。
四是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化更關(guān)注PPP項(xiàng)目本身。《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》(財(cái)金[2015]57號)中明確規(guī)定,“嚴(yán)禁通過保底承諾、回購安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資”。這禁止了地方政府對PPP項(xiàng)目違規(guī)擔(dān)保承諾行為,也對PPP資產(chǎn)抵質(zhì)押提出了更高要求。因此,在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)更注重項(xiàng)目現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力和社會(huì)資本的增信力度,保證PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的順利開展。
02
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義
為拓寬PPP項(xiàng)目融資渠道,引導(dǎo)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展,國務(wù)院及相關(guān)部門出臺(tái)的政策文件中都對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化持一定的鼓勵(lì)態(tài)度。實(shí)際上,在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,對于盤活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)、提升項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營能力具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
(一)盤活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn)
PPP項(xiàng)目中很大比重屬于交通、保障房建設(shè)、片區(qū)開發(fā)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,建設(shè)期資金需求巨大,且項(xiàng)目資產(chǎn)往往具有較強(qiáng)的專用性,流動(dòng)性相對較差。如果對PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化,可以選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)分配合理、運(yùn)作模式成熟的PPP項(xiàng)目,以項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)為基礎(chǔ),變成可投資的金融產(chǎn)品,通過上市交易和流通,盤活存量PPP項(xiàng)目資產(chǎn),增強(qiáng)資金的流動(dòng)性和安全性。
(二)吸引更多社會(huì)資金參與提供公共服務(wù)
PPP項(xiàng)目期限長,資金需求大,追求合理利潤,而且法律政策層面沒有對退出機(jī)制的明確保障,因此對社會(huì)資金的吸引力相對有限。通過PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,有利于建立社會(huì)資金在實(shí)現(xiàn)合理利潤后的良性退出機(jī)制,這一創(chuàng)新性的PPP項(xiàng)目融資模式將能夠提高社會(huì)資本的積極性,吸引更多的社會(huì)資金投身于公共服務(wù)的提供。
(三)提升項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營能力
PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化,借助其風(fēng)險(xiǎn)隔離功能,即通過以真實(shí)銷售(指資產(chǎn)證券化的發(fā)起人(Transferor)向發(fā)行人(Special Purpose Vehicle)轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)或與資產(chǎn)證券化有關(guān)的權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn))的途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和設(shè)立破產(chǎn)隔離的SPV(SPV在法律上獨(dú)立于資產(chǎn)原始持有人,其所擁有的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不作為清算資產(chǎn))的方式來分離能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),在發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”,以確保項(xiàng)目財(cái)務(wù)的獨(dú)立和穩(wěn)定,夯實(shí)項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營的基礎(chǔ)。
03
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要模式
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型,其中收益權(quán)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化最主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。從我國推廣運(yùn)用PPP模式的實(shí)踐情況來看,以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化也相對成熟。因此本文對適合以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種模式,即資產(chǎn)支持計(jì)劃、資產(chǎn)支持票據(jù)、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行研究。
(一)以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的三種類型
研究以收益權(quán)為基礎(chǔ)開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化,首先要厘清收益權(quán)資產(chǎn)在PPP項(xiàng)目中的不同類型。PPP項(xiàng)目收費(fèi)模式一般可分為使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)和可行性缺口補(bǔ)助三種,而收益權(quán)資產(chǎn)也相應(yīng)可分為使用者付費(fèi)模式下的收費(fèi)收益權(quán)、政府付費(fèi)模式下的財(cái)政補(bǔ)貼、可行性缺口補(bǔ)助模式下的收費(fèi)收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼。
1.使用者付費(fèi)
使用者付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是項(xiàng)目公司在特許經(jīng)營權(quán)范圍內(nèi)直接向最終使用者供給相關(guān)服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施而享有的收益權(quán)。這類支付模式通常用于財(cái)務(wù)情況較好、可經(jīng)營系數(shù)較高及直接面向使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的項(xiàng)目。此模式下的PPP項(xiàng)目往往具有需求量可預(yù)測性強(qiáng),現(xiàn)金流穩(wěn)定且持續(xù)的特點(diǎn)。但特許經(jīng)營權(quán)對被授予的資金實(shí)力、管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等要求較高,因此在使用者付費(fèi)模式下轉(zhuǎn)讓給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般是特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流入,而不是特性經(jīng)營權(quán)的直接轉(zhuǎn)讓。這種模式的PPP項(xiàng)目主要包括市政供熱和供水、道路收費(fèi)權(quán)(鐵路、公路、地鐵等)機(jī)場收費(fèi)權(quán)等等。
2.政府付費(fèi)
政府付費(fèi)模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是PPP項(xiàng)目公司提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)而享有的財(cái)政補(bǔ)貼的權(quán)利。這種模式下項(xiàng)目公司獲得的財(cái)政補(bǔ)貼和提供的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)數(shù)量、質(zhì)量和效率相掛鉤,項(xiàng)目公司也不直接向最終使用者提供基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù),如垃圾處理、污水處理和市政道路等。但這種模式下財(cái)政補(bǔ)貼應(yīng)遵循財(cái)政承受能力的相關(guān)要求,即不能超過一般公共預(yù)算支出的10%。因此,以財(cái)政補(bǔ)貼為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化要重點(diǎn)考慮政府財(cái)政支付能力、預(yù)算程序等影響。
3.可行性缺口補(bǔ)助
可行性缺口補(bǔ)助是指在使用者付費(fèi)無法滿足社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的成本回收和合理回報(bào)時(shí),由政府以財(cái)政補(bǔ)貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式,給予社會(huì)資本或項(xiàng)目公司的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)助。這種模式通常運(yùn)用于可經(jīng)營性系數(shù)相對較低、財(cái)務(wù)效益相對較差、直接向最終用戶提供服務(wù)但僅憑收費(fèi)收入無法覆蓋投資和運(yùn)營回報(bào)的項(xiàng)目,例如科教文衛(wèi)和保障房建設(shè)等領(lǐng)域。可行性缺口補(bǔ)助模式下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是收益權(quán)和財(cái)政補(bǔ)貼,因此兼具上述兩種模式的特點(diǎn)。
(二)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的三種模式
1.資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃
資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是指將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合通過結(jié)構(gòu)化方式進(jìn)行信用增級,以資產(chǎn)基礎(chǔ)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持,發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的業(yè)務(wù)活動(dòng)。由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù),但在具體實(shí)施中不要求對具體產(chǎn)品進(jìn)行審核,產(chǎn)品一般在上交所、深交所或機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)掛牌審核,并由基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)事后備案管理。PPP項(xiàng)目如果以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,其運(yùn)作流程歸納為:
(1)由券商或基金子公司等作為管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃,并作為銷售機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金;
(2)管理人以募集資金向PPP項(xiàng)目公司購買基礎(chǔ)資產(chǎn)(收益權(quán)資產(chǎn)),PPP項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)收益權(quán)資產(chǎn)的后續(xù)管理;
(3)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將定期歸集到PPP項(xiàng)目公司開立的資金歸集賬戶,并定期劃轉(zhuǎn)到專項(xiàng)計(jì)劃賬戶;
(4)托管人按照管理人的劃款指令進(jìn)行本息分配,向投資者兌付產(chǎn)品本息。
2.資產(chǎn)支持票據(jù)
資產(chǎn)支持票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的,由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流提供支持的,約定在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。PPP項(xiàng)目中其操作流程是:
(1)PPP項(xiàng)目公司向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù);
(2)PPP項(xiàng)目公司將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶,PPP項(xiàng)目公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)付本息差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù);
(3)監(jiān)管銀行將本期應(yīng)付票據(jù)本息劃轉(zhuǎn)至上海清算所賬戶;
(4)上海清算所將本息及時(shí)分配給資產(chǎn)支持票據(jù)持有人。
3.資產(chǎn)支持計(jì)劃
資產(chǎn)支持計(jì)劃是將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險(xiǎn)資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu),以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持,由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立支持計(jì)劃,合格投資者購買產(chǎn)品而獲得再融資資金的業(yè)務(wù)活動(dòng)。PPP項(xiàng)目以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)支持計(jì)劃,其運(yùn)作流程為:
(1)保險(xiǎn)資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立資產(chǎn)支持計(jì)劃;
(2)PPP項(xiàng)目公司依照約定將基礎(chǔ)資產(chǎn)移交給資產(chǎn)支持計(jì)劃;
(3)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司面向保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等合格投資者發(fā)行受益憑證,受益憑證可按規(guī)定在保險(xiǎn)資產(chǎn)登記交易平臺(tái)發(fā)行、登記和轉(zhuǎn)讓;
(4)由托管人保管資產(chǎn)支持計(jì)劃資產(chǎn)并負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持計(jì)劃項(xiàng)下資金撥付;
(5)托管人根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的指令,及時(shí)向受益憑證持有人分配本金和收益。
04
PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)存問題
(一)法律法規(guī)尚未健全
在現(xiàn)階段PPP相關(guān)政策文件中,明確鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目通過資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道,但PPP本身作為一項(xiàng)全新的改革事業(yè),PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化始終沒有完善的法律保障,許多問題還沒有明確。例如收益權(quán)與經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的問題。收益權(quán)緊密依賴于經(jīng)營權(quán),但在現(xiàn)行框架下,只能以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),將其轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)證券化特殊目的載體,而不能轉(zhuǎn)移經(jīng)營權(quán)。如果僅以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),經(jīng)營權(quán)仍然屬于PPP項(xiàng)目公司,這類似于一般所有權(quán)未轉(zhuǎn)讓而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,同樣也會(huì)產(chǎn)生收益權(quán)項(xiàng)目中的真實(shí)出售及破產(chǎn)隔離的問題。
(二)交易機(jī)制亟待完善
從實(shí)際情況來看,對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受理、審核及備案的相關(guān)機(jī)制尚不完善,且PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前市場規(guī)模相對較小,產(chǎn)品流動(dòng)性較低。
而且,我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場交易機(jī)制本身還不完善,例如不能開展標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購等,在PPP項(xiàng)目投資中,社會(huì)資本很難通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)真正的退出。
(三)項(xiàng)目期限還不匹配
PPP項(xiàng)目的周期長,經(jīng)營期大部分在10-30年,原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi),很少有超過7年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此,單個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限難以覆蓋單個(gè)PPP項(xiàng)目的全生命周期。如果在以PPP項(xiàng)目收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期滿后,再開展另外的資產(chǎn)證券化,不僅程序繁瑣,也會(huì)增加融資成本。
(四)中長期投資者比較缺乏
目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化的投資者群體主要是商業(yè)銀行、券商、公募/私募基金、財(cái)務(wù)公司等,這些機(jī)構(gòu)偏好于中短期限的固定收益產(chǎn)品,通常為5年以內(nèi)。目前保險(xiǎn)公司對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資門檻較高,企業(yè)年金、社保基金等大型機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資準(zhǔn)入方面還有明確限制。由于PPP項(xiàng)目期限通常為10-30年,若融資期限較短,則難以充分利用未來的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流,使得優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。
05
政策建議
(一)加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)
一方面,要構(gòu)建完整的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策體系。推動(dòng)制定專門、統(tǒng)一的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政策文件,對阻礙發(fā)展的問題進(jìn)行合理調(diào)整,確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則,為PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展提供規(guī)范、合理的法律框架。
另一方面,PPP主管部門應(yīng)協(xié)同證監(jiān)會(huì)推動(dòng)完善相關(guān)配套措施。針對經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓、財(cái)政補(bǔ)貼轉(zhuǎn)讓以及資產(chǎn)證券化交易中的SPV、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等各個(gè)環(huán)節(jié)的相關(guān)問題加以明確,為PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化掃清障礙,積極推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化發(fā)展。
(二)完善機(jī)制建設(shè)
下一步,應(yīng)努力完善二級市場的交易機(jī)制,提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性,搭建投資主體多元化的市場退出機(jī)制,具體可以從以下三個(gè)方面著手:
一是推出針對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購交易機(jī)制。標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購是提升PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性和降低交易風(fēng)險(xiǎn)的有效方式之一。允許開展標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購,能提升產(chǎn)品吸引力和流動(dòng)性。
二是擴(kuò)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易平臺(tái)。交易所市場的集中競價(jià)系統(tǒng)的投資者范圍廣、交易活躍,PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以借鑒公司債的分類管理方式,對產(chǎn)品制定一定標(biāo)準(zhǔn),符合標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品可以同時(shí)在交易所集中競價(jià)系統(tǒng)、固定收益平臺(tái)、大宗交易系統(tǒng)等平臺(tái)進(jìn)行交易。
三是允許公募發(fā)行,做大市場規(guī)模。對于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化來說,公募發(fā)行非常重要,這是因?yàn)镻PP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的單筆規(guī)模通常較大、融資期限通常較長,實(shí)現(xiàn)公募發(fā)行,能夠有效地解決資金來源問題。
(三)努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配
風(fēng)險(xiǎn)隔離是開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的要求與保障。在實(shí)際操作過程中,一方面通過真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等設(shè)計(jì)將PPP項(xiàng)目公司與資產(chǎn)證券化SPV的風(fēng)險(xiǎn)相隔離,另一方面也要避免風(fēng)險(xiǎn)的過度轉(zhuǎn)嫁,要努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配。這就要求在PPP項(xiàng)目中要有科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)分配框架,讓最合適的一方承擔(dān)最合適的風(fēng)險(xiǎn)。不同的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配框架的設(shè)計(jì)有所不同,但不管是什么項(xiàng)目,最核心的一點(diǎn)就是要講求公允和平等互利,講求風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享,誰也不要獨(dú)享利益,誰也不要牟取暴利。
(四)積極引導(dǎo)中長期機(jī)構(gòu)投資者
PPP項(xiàng)目具有投資規(guī)模大、期限長、收益穩(wěn)定等特點(diǎn),與中長期機(jī)構(gòu)投資者的需求相匹配,與保險(xiǎn)和年金等資金投資需求相契合。建議設(shè)計(jì)符合PPP項(xiàng)目特點(diǎn)、能夠覆蓋PPP項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,同時(shí)出臺(tái)相關(guān)配套措施,引入中長期機(jī)構(gòu)投資者,鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?;稹B(yǎng)老金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者參與PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資。此外,還可以考慮積極引入PPP基金等各類市場資金,投資PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,推進(jìn)建立多元化、可持續(xù)的PPP項(xiàng)目資金保障機(jī)制,推動(dòng)PPP模式的發(fā)展。
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